【廣發宏觀郭磊】經濟趨勢和融資環境仍是定價的雙坐標-財經新聞 - 臺灣新浪網

was-trend-was.blogspot.com

來源：郭磊宏觀茶座

廣發證券首席宏觀分析師郭磊博士

guolei@gf.com.cn

報告摘要

第一，2020年初以來，宏觀經濟先經歷疫情衝擊，后逐步修復。所以商品、利率、權益都是先下後上的走勢；其中權益資產有較為明顯的正收益。第二，對於這輪權益牛市基礎的認識是見仁見智，六個因素的疊加帶來了它背後驅動力不同於以往的特徵。第三，但客觀來說，市場定價的基本規律從未破壞。如果我們用BCI系列的兩個指標作為坐標來觀察市場，會發現市場是有效的，股市一直很完整地與這兩個指標走勢保持一致。

第四，指標之一是BCI主指標「中國企業經營狀況指數」，它可以當作經濟趨勢的影子指標，它與指數走勢有較高的相關性（圖）。

第五，指標之二是BCI子指標「企業融資環境指數」，它可以當作流動性/估值的影子指標，它與市場估值走勢有較高的相關性（圖）。

第六，8月BCI的最新變化是指標一企業經營狀況繼續上升，指標二企業融資環境本輪已首次回落。和之前幾個月兩個指標的單邊趨勢相比，這增加了定價環境的複雜性。

第七，從「要和經濟復甦節奏匹配」，到「三個不變」，貨幣政策的定調漸趨中性。同時利率不僅取決於供給，還取決於需求。從歷史規律看，即使短端利率，在趨勢上和CRB工業原材料也基本一致（圖）。所以流動性收斂是經濟修復中的正常現象。

正文

2020年初以來，宏觀經濟先經歷疫情衝擊，后逐步修復。所以商品、利率、權益都是先下後上的走勢；其中權益資產有較為明顯的正收益。2020年初以來，宏觀經濟先經歷疫情衝擊，后隨復工和逆周期政策逐步修復，所以商品、利率、權益在大的走勢上都是先下後上。其中權益資產有較為明顯的正收益，上證指數、中小板指數、創業板指數年初以來漲幅分別為10%、37%、52%。這輪權益行情涉及產業鏈亦相對廣泛，從中信一級行業來看，年初以來收益率最高的10個行業分別為消費者服務、食品飲料、醫藥、國防軍工、電力設備與新能源、農林牧漁、電子、建材、基礎化工、計算機，至9月4日的行業指數收益率均在30%以上。

對於這輪權益牛市基礎的認識是見仁見智，六個因素的疊加帶來了它背後驅動力不同於以往的特徵。這輪權益牛市的基礎是什麼？對於這一問題的認識見仁見智，但有幾個因素可能很難迴避：

第一，盈利修復的相對確定性。作為外生衝擊，疫情不同於經濟衰退。它帶來的經濟衝擊較為確定；但度過衝擊高峰后，經濟修復和盈利修復的趨勢也相對較為確定。

第二，全球流動性的共振。疫情對全球經濟的衝擊歷史罕見，同時全球應急救助政策的同步性和力度也是近十年少見，流動性寬鬆存在一個全球共振的過程。

第三，新商業模式的想像空間。以線上辦公為例，正常商業規律下需要數年去培育的使用習慣，在特定環境下數月就見到效果。它一度帶來了平板電腦、筆記本電腦、智能手機等銷量和出口量的高增，並擴大了產業鏈的想像空間。

第四，行業影響的分化和不對稱。疫情對於行業的影響是高度分化和不對稱的，有部分行業基本面受衝擊天然較小，但受流動性的影響並不會因此降低，因此在定價環境上相對更有利。

第五，兩新一重等產業政策的影響。「新基建」和硬科技戰略助推了新興產業投資，抬高了對相關行業發展增速的預期；廣義財政較闊對於建材、工程機械等領域也存在普遍影響。

第六，公募基金髮行規模不斷創新高。上證報統計，截至9月2日，2020年公募基金髮行規模已突破2萬億，超過2019年、2015年全年發行規模。它和市場走勢之間形成一個相互助推的過程。

但客觀來說，市場定價的基本規律從未破壞。如果我們用BCI系列的兩個指標作為坐標來觀察市場，會發現市場是有效的，股市一直很完整地與這兩個指標走勢保持一致。資產定價過程歸根到底受兩個要素影響，一是增長率，由名義增長率決定；二是貼現率，由資金成本和風險因素決定。

在前期報告中我們曾介紹過BCI（長江商學院中國企業經營狀況指數）指標（《從BCI指數看中小企業最新狀況》、《從BCI看8月經濟特徵》），這一指標體系包括主指標，以及銷售、利潤、融資、庫存、用工成本、總成本、消費品價格、中間品價格、投資、招工、競爭力等11個子指標。

如果我們用BCI系列的兩個指標分別作為增長環境和融資環境的坐標，會發現市場是有效的，股市一直很完整地與這兩個指標走勢保持一致。

指標之一是BCI主指標「中國企業經營狀況指數」，它可以當作經濟趨勢的影子指標，它與指數走勢有較高的相關性。從經驗數據看，中國企業經營狀況指數（BCI）主指標與上證指數在走勢上具有較高的相關性。

對本輪來說，BCI在2019年8月觸底，后緩步抬升；2020年1月大幅上行，顯示補庫存動能在當時已初步形成；隨著疫情爆發，2月大幅回落至歷史最低點之一的37.3；之後基本上逐月上行。而上證月均值4月形成底部，后逐步抬升。

指標之二是BCI子指標「企業融資環境指數」，它可以當作流動性/估值的影子指標，它與市場估值走勢有較高的相關性。企業融資環境指數是BCI的子指標，這一指標表達的是樣本企業就當前企業融資環境與去年同期的對比狀況。從經驗數據看，企業融資環境指數與權益市場估值指標在走勢上有較高的相關性。

對本輪來說，融資環境指數在2019年12月之後出現一輪明顯抬升，對應創業板市盈率從1月起、滬深兩市市盈率從二季度初開始出現一輪擴張。

8月BCI的最新變化是指標一企業經營狀況繼續上升，指標二企業融資環境本輪已首次回落。和之前幾個月兩個指標的單邊趨勢相比，這增加了定價環境的複雜性。在《從BCI數據看8月經濟特徵》中，我們指出，8月BCI為54.9，較上月的51.4繼續上升，顯示疫情之後經濟逐月修復的主特徵沒有變化。銷售和利潤前瞻指標分別上行5.7、8.9個點，斜率均高於上月；尤其是後者，改善幅度是本輪最高，顯示出企業關於利潤的預期有短期加速改善的特徵。

但同時，融資環境指數為50.0，雖仍高於7月之前，但較7月高位回落2.0個點，屬於本輪首次回落。顯示融資環境雖未顯著收緊，但已有邊際變化。

從「要和經濟復甦節奏匹配」，到「三個不變」，貨幣政策的定調漸趨中性。同時利率不僅取決於供給，還取決於需求。從歷史規律看，即使短端利率，在趨勢上和CRB工業原材料也基本一致。所以流動性收斂是經濟修復中的正常現象。政策導向和經濟趨勢共同決定融資環境的變化。

7月10日央行指出「總量上要適度，信貸的投放要和經濟復甦的節奏相匹配。如果信貸投放節奏過快的話，快於經濟復甦就會產生資金淤積，產生信貸資金沒法有效使用的問題」；7月25日央行指出，貨幣政策保持三個不變：穩健貨幣政策的取向不變、保持靈活適度的操作要求不變、堅持正常貨幣政策的決心不變。

總的來看，貨幣政策已從上半年偏寬變為下半年「寬財政穩貨幣」特徵下的中性。

同時我們要意識到，利率不僅取決於供給，還受取決於需求。在經濟復甦過程中，融資需求也會擴張。一個而經驗規律是，即使是短端利率，在趨勢上也和作為名義增長影子指標的CRB工業原材料基本一致。簡單理解就是，即使貨幣供應量不變，也會有更多行業和金融市場爭奪資金。所以流動性收斂是經濟修復過程中的正常現象。